全球市场一直牵一发而动全身。此前，穆迪调降美国信用评级仅导致美国“股债汇三杀”一日游，没有少华尔街大机构高管最先警示美圆资产投资者过于自满的风险，并认为全球金融系统正在发生一些“更深层次”的事情。

话音刚落，被视为传统避险资产的日债、美债拍售相继遇冷，后者导致美国周三再度遭遇“股债汇三杀”。同时，黄金、比特币代价却升至历史新高。此外，随着更多投资者挑选“卖出美国”交易，分析师认为新兴市场无望开启一轮牛市。

美债、日债吸引力下降的逻辑

周三，美国再度遭遇股债汇三杀：美股三大股指遭遇四月以来最严重抛售、长期美债收益率出现两位数基点单日涨幅、美圆指数再现将近50点的大跌单日，失手枢纽点位100。其中，美债再度成为大跌的“风暴眼”。当日拍售的20年期美债的最高中标利率到达5.047%，史上第二次超过5%，并录得近6个月来最大尾部利差，投标倍数也从近六个月平均程度2.57降至2.46。如此惨淡的拍售数据发生在穆迪调降美国信用评级后的首场长债拍售中。本应是避险资产的长期美债需求遇冷，再度激发了投资者恐慌情绪，带动美股美圆同步大跌。

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对美国高债权程度，和美国总统特朗普正在试图通过的“优美大法案”可能令美国赤字进一步扩大、财政进一步恶化的耽忧，被认为是拍售遇冷和新一波“卖出美圆资产”的基础原因。据无党派分析机构的预测，若是“优美大法案”通过，预计使美国债权再增加3~5万亿美圆。

CFRA Research的首席投资策略师斯托瓦（Sam Stovall）表示：“枢纽的成绩是，从财政角度来看，税收法案最终会是甚么样子，能否消除最近期的财政耽忧。而目前来看，税收法案通过的可能性更大，且最终方案将继续提高整体债权程度。”

Moneycorp的北美交易和结构性产品主管爱普斯坦（Eugene Epstein）对第一财经记者表示：“即使在此前，美国债权/海内临盆总值（GDP）已加速恶化，支出已超过增长，投资者已普遍正在调整对美债、美圆的配置。财政困难的美国无疑意味着投资者将要求更高的回报率和期限溢价，才愿意持有美债。”30年期美债收益率周三本周第二次突破5%，10年期美债收益率升至4.61%，为2月以来的最高程度。

他补充称，美债收益率飙升意味着企业和消费者的借贷本钱上升，由此促发其他美圆资产抛售情有可原。并且，与此前导致股债汇三杀的关税要素没有同，税收法案需要通过政府的没有同层面协商，并得到难以驾驭的政客们的共识，而关税能由特朗普单方面暂缓或取消，“特朗普看跌期权”在这类抛售中也杯水车薪。

没有少分析师还强调，穆迪调降评级的影响也与历史上没有同。2011年美国初次遭遇标普全球调降评级时，没有仅并未导致美债动乱，由于当时全球投资者非常信服于美债的避险地位，美债收益率和期限溢价反而均急剧下降。但当时，固然美国政府债权/GDP比为94%，但联邦基金利率仅为0.25%，通胀率为3%且面临下行压力。而往常，穆迪的数据显示，美国公共债权约占GDP总值的100%，预计将来十年将进一步升至134%。同时，官方利率超过4%。通胀率尽管回落至2.3%，但随着关税激发物价上涨，消费者的短时间和长期通胀预期均已触及数十年来最高程度。

法兰克福金融管理学院教授、纽约联储“ACM”期限溢价模型联合创建者莫纳克（Emanuel Moench）称，鉴于美国面临的财政挑战，期限溢价近期已显著上升，将来可能继续走高。部份投资者耽忧，这可能进一步导致某种自我实现的债权危急，即高债权/GDP比推高利率，增加政府融资包袱，使美国政府通过增长化解债权的空间收窄，并进一步推升期限溢价。伴随以后财政没有确定性高企、政策可信度低迷，美债正处于懦弱时刻。

作为全球资产订价之锚的美债生变，必将会激发全球债市连锁反应。周三，30年期日本债券收益率也一度攀升至3.16%，创历史新高；10年期日债收益率攀升至1.52%，创近两个月新高。稍早拍售的20年期日本国债录得自2012年以来最差，投标倍数跌至2.5倍，尾部利差升至1987年以来最高程度。

随着日债收益率持续走高，美日利差将进一步收窄，令日元对美圆进一步升值。日本对全球活动性的溢出效应首要通过日元套利交易实现，而这一套利交易的基础是，美日的短时间利差足够大，令全球投资者有动力借入日元，投资于全球市场。斯托瓦称，基于此，日债收益率持续走高将影响日元套利交易，而日元套利资金历史上首要流向欧美场。一旦日元套利交易受到打击，包括美股、美债在内的全球资产都市受到打击。

黄金、比特币创新高

随着美圆资产陷入信用危急，黄金避险资产属性越发凸显。22日，现货黄金持续拉升，上破3340美圆/盎司，续创5月9日来新高。历史上，黄金在滞涨周期中的表现也可圈可点。以后，美国经济正驶向“高债权+低增长+通胀黏性”的滞胀环境。而20世纪70年代的滞胀期中，黄金年化回报率达30%。从更深层次看，越来越多市场人士和投资者认为，在全球泉币体系再度受到打击的背景下，固然难以重回金本位，黄金仍重新部份充任了主权信用泉币的替代性锚定物。

华尔街机构因而普遍预期，金价将升破约3500美圆/盎司的前期高点，刷新历史纪录。高盛预计2025年底金价将升至3700美圆/盎司，2026年中进一步升至4000美圆/盎司。瑞银预计，今年年底金价将到达3500美圆/盎司，在避险情景下，更无望到达3800美圆/盎司。

没有仅黄金，被越来越多人认为将成为潜在替代投资种类的加密泉币，也得益于“卖出美圆资产”交易。其中，规模最大的加密泉币——比特币周三（21日）一度升至10.95万美圆，超过今年1月的前高，再度悄悄创下历史新高。

在关税相关没有确定性中苦苦挣扎数数周后，比特币5月以来稳步攀升，本月至今上涨了15%。根据SoSoValue的数据，上周追踪比特币代价的交易所交易基金（ETF）累计流入超过400亿美圆。加密泉币交易所Nexo的联合创始人特伦沙瓦（Antoni Trenchev）称：“比特币创新高是由宏观环境中的一系列有利要素酿成的，包括美国通胀数据疲软、贸易局势缓和和穆迪下调美国主权债权评级，这使比特币等替代代价储存类资产成为投资者关注的焦点之一。”

此外，投资者预计，包括美国羁系静态和更多美国上市企业将比特币归入投资组合等要素，也在持续推高比特币代价。本周一，美国参议院就“稳定币统一标准保证法案”（GENIUS）通过一项程序性投票，预期将在近几日举行全体表决。随着美圆稳定币的羁系框架创建，预期会有大量金融和科技公司涉足这一范畴。特朗普此前也表示，希望国会在8月开会前将法案提交给他签订。同时，根据Bitcoin Treasuries的数据，自年初以来，美国上市公司持有的比特币数量增长31%，到达约3490亿美圆，占比特币总供应量的15%。比特币投资公司Strategy已累计购入代价超过500亿美圆的比特币。美国商务部长卢特尼克创立的金融公司Cantor Fitzgerald，也正与软银、USDT的发行商Tethers合作，建立效仿Strategy公司策略的Twenty One Capital。

新兴市场或开启一轮牛市

美国银行知名策略师哈内特（Michael Hartnett）最近将新兴市场称为全球市场中的“下一个牛市”，因为“美圆走软、美债收益率高企、中国经济苏醒……这样的环境下，没有甚么比新兴市场股票更好的投资了。” 摩根大通周一也将新兴市场股票评级从中性上调至增持，理由是贸易局势正在缓和，且新兴市场股市估值具有吸引力。

追踪24个新兴市场国度大中型股的MSCI新兴市场指数今年迄今上涨了8.55%。同期，标普500指数仅上涨了1%。在4月2日所谓对等关税宣布后，这种走势差别越发显著。政策宣布后，全球大多数基准股指在此后几天周全下跌，但4月9日~21日，标普500指数跌超5%，而MSCI新兴市场指数上涨7%。

Global X ETF的投资负责人朵尔森（Malcolm Dorson）对第一财经记者表示，最近发生的种种事件，增强了全球投资者对多元化区域风险敞口的需求。在过去十年始终表现落后于标普500指数后，新兴市场股票在下一个周期中具有奇特的优势。这场完美风暴源于美圆可能继续走弱、投资者对新兴市场股票目前的仓位极低，和估值折价下的巨大增长潜力。”根据该机构统计，很多美国投资者对新兴市场的持股比例仅为3%~5%，而对MSCI全球指数的持股比例为10.5%。摩根大通的统计数据也显示，与发达市场股市相比，新兴市场股市整体的远期收益率到达12倍，且折价高于全球其他区域股市的典型程度。

资管公司VanEck的投资组合经理莎娃彼（Ola El Shawarby）称：“我们此前见过新兴市场上涨最终失去动力，通常是因为它们是由短时间宏观催化剂推动的。但以后周期有所没有同，因为新兴市场资产估值大幅折价、投资者持仓处于历史低位，新兴市场本身也发生了一些持久的结构性发展。”

公布于：北京市